The W Scenario

Paul Krugman

SYNOPSIS: We aren't out of the recession yet

First comes the victory parade. Later we'll find out if we won.

Celebrating victory well in advance seems to be the style lately. And that includes the economic front. Both the administration and many business leaders have taken a modest improvement in economic indicators as proof that the economy is poised for full recovery. They could be right — but don't count on it.

The good news to date consists mainly of evidence not that things are getting better but that they are getting worse more slowly. New claims for unemployment insurance have fallen; that means fewer people are being laid off, but not that laid-off workers are finding new jobs. Industrial production has stabilized; that means that companies have worked off the excess inventory that led them to slash production in 2001, but not that demand for their products has increased.

We won't have a serious recovery until what economists call "final demand" shows substantial increases, and workers start being rehired. Where will that recovery come from?

This has not been a standard recession, in which nervous consumers pulled back and will start spending again once they have been reassured. In fact, consumers have continued to spend freely right through the slump. So the surge in consumer demand that usually drives recovery seems unlikely.

What drove this recession was a plunge in business spending, as companies realized that they had over invested in the bubble years. Thus far there is very little evidence that companies are willing to start spending again anytime soon. And even if they did feel like spending, banks and financial markets, spooked by the Enron scandal, are reluctant to make the money available.

The only clear force for recovery I see is the administration's military splurge. After all, even useless weapons spending does create jobs, at least for a while. Japan props up its economy by building bridges to nowhere; the Bush administration buys Crusader artillery systems and F-22's.

Against this, there are at least three important forces that will place a drag on the economy.

First is the impact of unemployment. The number of Americans without jobs seems to have stabilized, but their pain is growing: more and more of the unemployed have been without jobs for months rather than weeks, and a rapidly growing number have exhausted their benefits (which House leaders have refused to extend). Will consumer demand remain robust as the human toll of recession becomes increasingly apparent?

Second is the plight of state and local government. The Pentagon may be getting everything it wants, and then some, but state and local governments are desperate; they will be slashing spending, laying off workers and even raising taxes — all with depressing effects on the economy.

Finally, there's line 47. You haven't heard about that, but you will.

Here's the story. The Bush administration didn't want to give those famous $300 rebate checks; its original plan would have pumped hardly any money into the economy last year. Under prodding from Democrats the plan was changed to incorporate immediate cash outlays. But those outlays were included only grudgingly, and with a catch: they really weren't rebates. Instead, they were merely advances on future tax cuts.

What that means is that most taxpayers, when they reach line 47 of their 1040's, will discover that they owe $300 more in taxes than they expected. In other words, the one piece of the Bush tax cut that probably did help the economy last year is about to be snatched away. The direct monetary impact will be significant; the psychological impact, as taxpayers realize that they've been misled, may be even greater.

Many forecasters think that the impact of these drags on the economy will be a recovery that is slow and generates so few jobs that it feels more like a continuing recession. A few analysts — notably Stephen Roach of Morgan Stanley, who deserves a medal for his dogged skepticism about the "new economy" during the bubble years — think that we're headed for a "W-shaped" or "double-dip" recession, in which we have reached a bottom but not the bottom.

Personally, I find the pessimists more convincing than the optimists — though any economist who honestly keeps track of his own forecasting record quickly learns to be humble. What's certain is that it's much too soon to declare victory.

Originally published in The New York Times, 2.22.02

El lector podrá comprobar que nuestro comentario de 18-2-02 que figura a continuación anticipaba buena parte del contenido de este artículo.

Todos estamos pendientes de la economía americana, seguramente porque la endémica pasividad de la política económica europea, personificada, aunque no en exclusiva, por el Banco Central Europeo, difícilmente va a convertir a la Unión Europea en un motor de la recuperación.

Y por lo que se refiere a los Estados Unidos, y se hace extensible a Europa, la opinión dominante es la de que estamos, como ocurriera aquí en 1996, ante una pausa en el crecimiento que se recuperaría en el segundo semestre del corriente año. Las predicciones que hemos estampado en nuestro "Rincón del augur" son un magnífico ejemplo de ello. Economistas tan reputados como Blinder confían en una espectacular reacción para el tercer trimestre, recuperación que vendría propiciada por la relajación monetaria que ha tenido lugar y por el influjo del sector público.

Sin embargo, la opinión dominante comienza a ser cuestionada. Lo venía siendo desde hace tiempo, pero ahora comienza a serlo en ámbitos tan bien establecidos que suena como una clara advertencia sobre un cambio de escenario. Así, Stephen Roach de Morgan Stanley Dean Witter apuesta abiertamente porque estamos ante la posiblidad de un ciclo con doble fondo, y que después de la tímida recuperación que se habría iniciado en el cuarto trimestre de 2001 tendría una corta duración para volver a desplomarse a comienzos de este año 2002. Apreciación que casa bien con las últimas predicciones del Credit Suisse First Boston, de una alto crecimiento del 3,5% para el primer trimestre que se prolongaría en el segundo para caer bruscamente después una vez agotado el efecto de la reposición de los inventarios liquidados previamente de una manera desacostumbrada.

La recuperación de fin de año es indiscutible, como muestra el gráfico de los indicadores adelantados; precisamente lo que llama la atención es ése espectacular crecimiento del consumo del 5,4% en medio de una recesión, impulsado como sabemos por circunstancias excepcionales y medidas no menos excepcionales como las facilidades crediticias para la adquisición de automóviles. Ese doble fondo, en el que a una recuperación de un trimestre le sucede una nueva contracción, contaría con precedentes claros en la historia americana; pero lo que a nuestro parecer es más importante es que cuenta con algo más que eso: cuenta con la plausibilidad que le da el cuadrar a la perfección con los hechos económicos y con las perspectivas de futuro.

Si asistimos a una recaida justo cuando las previsiones oficiales anunciaban una recuperación basada en los retardos de las medidas monetarias y fiscales, ya nada avalaría la previsible eficacia de éstas y nos encontraríamos inermes ante la nueva situación. Y es que como bien se pregunta Roach y lo hacemos todos: ¿cuál va a ser el motor de la recuperación?. Las empresas se encuentran con un exceso de capacidad y las economías domésticas ya antes fuertemente endeudadas se han excedido aún un poco más para aprovechar las últimas gangas en la adquisición de bienes duraderos. El dólar muestra fortaleza respecto al euro y el yen está envuelto en una espiral de depreciación que preocupa hondamente a los analistas.

La idea de que no cabe esperar gran cosa del corriente año parece rondar también por los mercados financieros. El cambio que se ha producido en el último año es más que notable.La curva de rendimiento plazo de los pasivos del Tesoro apenas muestra un ligero cambio desde el entorno del 1,75% hasta el 2% a finales de año y sitúa la recuperación a lo largo del año 2003 donde se pasaría al 3% después de un crecimiento sostenido. Por otra parte, muchos analistas financieros hace tiempo que vienen pronosticando un rally alcista a comienzos de año, que ha resultado enturbiado por los problemas de credibilidad suscitados por el caso Enron, que desembocaría en una caída profunda después.

(Yield Curve, Martin Capital )

Algunas hipótesis bajistas acerca de los mercados se insertan incluso en una perspectiva más preocupante, de deflación a medio plazo que nos situaría ante un dilema mucho más serio que el que entraña el debate acerca de si 2002 va a ser o no un año de recuperación de la economía americana. Una análisis de los indicadores adelantados a través de medias móviles muestra que el ciclo bajista habría comenzado a finales de 1999, con lo que la incipiente recuperación actual no sería más que un ciclo corto de inventarios dentro de una tendencia más amplia de carácter recesivo. Pero de momento no queremos adentrarnos en ese debate que es más especulativo, aunque el lector debe saber que su apoyatura no sólo proviene del análisis ténico y gráfico sino de la consideración de los débiles fundamentos de la economía americana.

La cuestión que ahora nos debe ocupar es cuál es el significado que tiene todo esto visto desde Europa. Sin duda mucho, porque la pasividad y el marco en el que se desenvuelve la política económica europea, que no consigue aprovechar las mejores condiciones de fondo de una economía no endeudada y con solidez en sus cuentas exteriores, nos está situando ante una sincronización de los ciclos económicos de todas las grandes áreas.

Sin crecimiento económico poco cabe esperar de los mercados de valores. Con una curva de rendimiento plana o creciente tampoco la renta fija parece una opción. Cuando el dinero no encuentra alicientes en la bolsa, cuando el dinero no encuentra alicientes en los fondos públicos, ¿sabes tú a dónde va? Volvamos a leer al profesor Davidson en
este mismo sitio acerca de Keynes y la preferencia por la liquidez.

Alberto Alberdi Larizgoitia

18-2-2002
www.economiavasca.net